文献来源：Glaeser, Edward , et al. A Real Estate Boom with Chinese Characteristics. Journal of Economic Perspectives 31.1(2017):93-116.

2000-2010年期间，美国房地产经历了一段繁荣/萧条周期，创造和破坏财富，并且埋下了金融危机。即使这样，相对于中国繁荣的房地产热潮，美国的房地产周期显得平稳且平淡。在中国的大城市，2003-2013年实际价格增长了13.1个百分点，35个大城市实际土地价格增长了五倍。2014年，两千九百万的人工作在建筑业，相当于城镇就业的百分之十六。这一比例极大超出美国房地产热潮的百分之八和西班牙房地产热潮的百分之十三。

中国的房地产热潮现象令世界震惊，到底这是否是即将破灭的泡沫呢？本文通过分析中国的供需侧的决定因素来分析这个问题。在需求侧，我们考虑了塑造需求的经济、地理、文化和投机性因素，并且将房价估值作为衡量泡沫的标准。在供给侧，将房屋价格与建筑的实际成本和本地住宅的长期价格有关。本文的研究表明，房地产崩盘并不是不可避免的，结果取决于中国政府。

一、中国和美国房地产热潮的不同点

本部分从四个角度比较了中美两国房地产热潮的不同：房价、修建、空置以及投机性政府的作用。美国目前的房地产得到较为充分的研究，并且为中国房地产研究提供了一个较好的基准。

中美房价增长：本文首先根据1990年人均收入对美国城市进行排序，然后根据对应中国不同层级（对应一二三四线城市划分）的人口比例进行分层。结果发现，美国一线城市1996-2006年的房价增长令人深刻，然而，这还比不上中国三线城市的房价增长，相当于中国一线城市40%的增长。

中美建筑热潮的规模：伴随中国价格上涨，出现了一场规模宏大的建筑热潮。虽然中国不如美国发达，住宅面积也不如美国，但在人均住宅面积上中国正在赶超美国。美国建业增长一个惊人的事实是，越来越多的房屋修建在生产力较不发达的地区，这可能与发达城市的住宅限制有关。中国的情况与美国相似，地方政府为了促进经济增长会鼓励建筑业的发展。

中美住宅存货和空置率：和美国相比，中国开发者持有的住宅库存和家庭持有的空置房屋要更高，这引起了人们的担忧。通过分析数据可以发现，在住宅存货上，中国一线城市的存货数量较低，其他不发达城市存货量较高，在已出售但空置住宅上，2002-2008年增长平稳，从2009年起急剧增长。拥挤的城市和住宅的空置是当今中国一个明显的特色。

中国政府部门的作用：美国房地产波动受到中央和地方政府的影响，在中国，政府对房地产价格和修建的控制更多，最明显的就是，所有土地为国家所有。2000年，70%的建筑面积由国有企业和建筑学院修建，到2013年，这一比例下降到13%。但即使这样，政府仍然深深参与房地产市场，政府激励在市场结果上发挥了关键作用。

房地产近几十年来就是中国经济发展的支柱，一方面，建设活动本身就是可衡量的经济产出，由此带来的商业和住宅商户也会进一步促进经济增长。另一方面，来自房地产的税收和土地销售收入促进了财政收入，地方政府由此对房地产抱有极大热情。自21世纪以来，中央要求稳定房地产市场，地方政府或者限制住房供给或者对家庭购买进行补贴，以此来放松或收紧房地产市场。然而，价格稳定和经济增长的目标往往冲突，通过限制供给维持高价往往侵蚀经济增长。中国政府对房地产的干预影响了所有参与者。总的来说，美国的主要房地产政策是鼓励抵押贷款购买，限制供给，而中国最主要的房地产干预是增强建筑并且限制抵押购买。

二、中国有房地产泡沫吗？

需求侧：美国住宅的购买者多是依靠抵押贷款的，这部分人群多是年轻人或者单亲家庭。在中国，住房投资的目的多是退休准备或者子女结婚准备的。中国由于经济和文化因素，一直以来是高储蓄率的国家。中国的储户们被迫把住房作为一种重要的投资形式，这不是因为很容易借贷，而是因为投资很难。中国传统的农业文化也培养了拥有土地和房产的强烈偏好。此外，由于婚房的重要性，很多家庭都会为子女购买房产。

判断购买房产是否基于过度热情的一个方式是，比较资产价格和资产带来的服务流动的价值。价格-租金比活着价格-收入比都可以作为衡量指标，然而，这两个指标都无法准确说明房价过高还是过低。预期增长率或利率的轻微变化都会导致隐含价格与租金比率(或价格与收入比率)发生重大变化。由于我们不知道城市设施的未来价值，因此很难确定城市面积的需求。

供给侧：中国建筑业的实际成本比较低，并且在不同城市间相近。本文使用了两种标准来源的数据来估计建筑成本。虽然自2000年建筑成本有了显著上升，这反映了劳动力成本上升或者质量改进，但是相对于价格而言，成本仍然很低，并且伴随技术进步成本可能会更低。Soufun100个大城市的指数表明，建筑成本在典型城市是销售价格的30%，在大城市大概是售价的15%。售价和成本之间的巨大差价并不都是开发者所获取的，这其中还有高昂的土地和税收成本。

有两种方式降低土地成本。首先，中国城市可以运行较高的容积率，其次，扩展新城市的城镇面积。这都可以增加住房供给。

三、20年后中国的房价

假设房价是收入的十倍，收入的累积分布函数为F（Y），那么具有潜力的城市居民对住宅的需求为N（1-F（Y）），N为城镇人口规模。市场均衡是，住房供给等于需求，可以得到均衡条件：

住房供给=N（1-F（P^*/10））

①对于收入分布假设为正态分布，这和中国城镇人口调查结果一致。过去实际收入的增长率约为10%，我们未来20年的增长率为其一半。②对于未来城镇人口，过去的城镇人口可以反映区域人口模式和城镇化率的变化。一线城市将高度城镇化，人口增长将高于全国人口增长，对于二线城市，可以预测城镇化率继续提高，人口增长将高于全国人口增长，三线城市虽然城镇化率也会提高，但人口增长将低于全国人口增长。③对于住房供给，假设现有折旧率为2%的情况下，我们考虑了一系列供应情况，从零的下限到全国每年约80亿平方英尺的上限。

Table2谈论了不同层级城市的两种情况，一种是每年住房供给缩减一半的保守情况，一种是供给更高的激进情况。房价估计结果取决于收入增长率、潜在城镇人口增长以及住房供给增长。在三种影响因素中，中国政府有很多发挥管制的空间。住房供给充分限制的情况下，当前房价可能维持，但如果供给继续激进，价格将会下降。

   四、结论

在很多方面，中国似乎是一个经典的房地产泡沫，住房价格猛涨，新建筑数量巨大，空置率高且无处不在。无论供给还是需求，相对中国股市而言，房市具有更大的惯性。此外，在政府的作用下，似乎确实有一条房地产稳定的公共路径，虽然这会产生极大的社会成本。对于政府而言，提供更高水平和建筑和住房供给是可行的。传统上，房地产泡沫破裂在与金融危机相关时会造成很大的危害。像上世纪80年代的洛杉矶那样，在没有银行崩溃的情况下破裂的泡沫是暂时的，似乎不会造成长期损害的事件。展望未来，重要的是确保中国金融体系的安全，而不是只关注中国高房价。

作者：南开大学经济与社会发展研究院区域经济学2017级博士生 张伟静

核稿：周玉龙 编辑：刘萌